Os mercados quebram quando as taxas de juros sobem rapidamente: aqui estão as rachaduras

A turbulência na Grã-Bretanha expõe os riscos potenciais enfrentados pelos mercados de pensões e títulos do governo, paraísos de longa data em períodos de turbulência financeira

Os bancos centrais estão aumentando as taxas de juros no ritmo mais rápido em mais de 40 anos – e sinais de estresse estão aparecendo.

A recente turbulência nos mercados de títulos e câmbio britânicos é uma delas. Essa perturbação expôs riscos potenciais à espreita nos mercados de pensões e títulos do governo, que eram relativamente oásis de calma em crises financeiras passadas.

O Federal Reserve e outros bancos centrais estão aumentando as taxas de juros para conter a inflação ao desacelerar o crescimento econômico. O risco, além de perdas de riqueza e poupança das famílias, é que os aumentos possam causar rupturas nos empréstimos, que aumentaram quando as taxas estavam baixas.

As principais bolsas de valores dos EUA registraram seus piores primeiros nove meses de um ano civil desde 2002, antes de subir esta semana. Os títulos do Tesouro, um dos títulos mais amplamente mantidos do mundo, tornaram-se mais difíceis de negociar.

Também há sinais de tensão nos mercados de dívida corporativa e preocupações com dívida de mercados emergentes e produtos de energia.

A maioria dos analistas ainda não espera uma repetição da crise financeira global de 2007-09, citando reformas que tornaram os maiores bancos mais resilientes, novas ferramentas do banco central e menos famílias endividadas nos EUA.

“Até agora não houve surpresas realmente ruins”, disse William Dudley, ex-presidente do Federal Reserve Bank de Nova York.

Espera-se alguma dor na luta contra a inflação. O aumento das taxas de juros geralmente leva a preços de ações mais baixos, rendimentos de títulos mais altos e um dólar mais forte.

No entanto, ajustes abruptos podem levar a uma desaceleração mais severa do que o Fed e outros bancos centrais desejam. Ameaças à estabilidade financeira às vezes se espalham de fontes inesperadas.

“Não há ciclos de aperto imaculados”, disse Mark Spindel, diretor de investimentos da MBB Capital Partners LLC em Washington. “As coisas quebram.”

O aperto atual segue anos de taxas de curto prazo perto de zero e às vezes abaixo. Historicamente, as taxas baixas incentivam a tomada de risco, a complacência e a alavancagem – o uso de dinheiro emprestado para ampliar lucros e perdas. Nos últimos anos, os bancos centrais também compraram trilhões de dólares em dívida do governo para manter as taxas de longo prazo baixas.

As baixas taxas do banco central foram uma das razões pelas quais os rendimentos da dívida corporativa caíram para menos de 2%, de cerca de 6% entre 2007 e 2021. Durante o mesmo período, a dívida corporativa aumentou para cerca de metade do tamanho da economia dos EUA, de 40% há uma década . Os rendimentos dispararam este ano, provocando perdas inesperadas.

Em um caso, bancos de investimento, incluindo Bank of America Corp., Credit Suisse Group AG e Goldman Sachs Group Inc., estão a caminho de perder coletivamente mais de US$ 500 milhões em dívidas que respaldam a aquisição alavancada da Citrix Systems Inc. com grande desconto. As ações do Credit Suisse, que está se reestruturando para sair de negócios arriscados, caíram 18% no mês passado, enquanto o custo do seguro de sua dívida contra inadimplência, medido por swaps de inadimplência de crédito, disparou.

Enquanto isso, o dólar subiu acentuadamente em relação a outras moedas, ameaçando custos de juros mais altos para governos de mercados emergentes que tomaram empréstimos pesados ​​nos últimos anos de investidores estrangeiros em busca de retornos mais altos. A dívida externa dos países de baixa e média renda subiu 6,9% no ano passado, para um recorde de US$ 9,3 trilhões, segundo estimativas do Banco Mundial.

Os governos de mercados emergentes precisam pagar cerca de US$ 86 bilhões em títulos em dólares americanos até o final do próximo ano, segundo dados da Dealogic. Uma agência das Nações Unidas instou o Fed e outros bancos centrais na segunda-feira a interromper os aumentos das taxas, alertando que “os alarmes estão tocando mais para os países em desenvolvimento, muitos dos quais estão se aproximando do calote da dívida”.

Dor de pensão
A agitação financeira geralmente acontece em lugares inesperados, onde os banqueiros e reguladores não estão preparados ou onde eles acham que os mercados estão bem isolados.

A turbulência na Grã-Bretanha envolveu pensões e dívidas governamentais, há muito consideradas entre as partes mais seguras dos mercados financeiros. O governo em 23 de setembro anunciou um pacote de cortes de impostos que aumentaria significativamente os déficits. Em resposta, a libra caiu para uma baixa recorde em relação ao dólar, e os rendimentos dos títulos britânicos, conhecidos como gilts, dispararam.

O aumento nos rendimentos foi amplificado por instrumentos derivativos carregados de dívida oculta, parte de uma estratégia dos fundos de pensão do Reino Unido chamada “investimentos orientados a passivos”, ou LDIs.

Os derivativos podem ser usados ​​para proteger o risco ou ampliar os retornos. Os LDIs foram projetados para fazer as duas coisas: proteger as pensões das baixas taxas de juros construindo hedges baratos, ao mesmo tempo em que liberam dinheiro para investir em ativos de maior rendimento. Os reguladores de pensões britânicos encorajaram os planos de adotar estratégias de LDI, apesar dos sinais de que alguns ficaram perigosamente expostos a mudanças nas taxas de juros.

À medida que as taxas de juros subiram, os fundos de pensão ficaram expostos a perdas e chamadas de margem, demandas de caixa para cobrir o risco de mais perdas. Para cobrir as chamadas de margem, os gerentes venderam ativos, em muitos casos ainda mais gilts. A venda elevou as taxas de juros, em uma espiral de liquidação.

Teve ecos de vendas forçadas que apareceram em crises passadas, incluindo o crash da bolsa de 1987, a liquidação do mercado de títulos de 1994 que levou à falência Orange County, na Califórnia, o default da Rússia em 1998 e a crise financeira global de 2007-09.

Na semana passada, o Banco da Inglaterra interveio com um plano para comprar gilts para aliviar a pressão sobre os fundos de pensão. Na segunda-feira, o governo voltou atrás e disse que estava abandonando um de seus cortes de impostos planejados.

Agora, bancos e governos de todo o mundo estão lutando para saber como interpretar os eventos da semana passada. Alguns especialistas dizem que os sinais até agora não apontam para um desastre.

Os planos de pensão corporativos dos EUA administrados pela consultoria e corretora de seguros Willis Towers Watson depositaram dezenas de milhões de dólares em garantias para atender às chamadas de margem este ano, disse o gerente de portfólio John Delaney, da Willis Towers Watson. Mas a estratégia e as chamadas de margem resultantes estão em uma escala muito menor do que no Reino Unido, onde os derivativos são mais predominantes e os planos de pensão tendem a ser maiores em relação ao tamanho da empresa, disse ele.

Alguns planos de pensão públicos dos EUA são vulneráveis ​​a chamadas de margem. Esses planos usavam derivativos para substituir os títulos em sua carteira e aumentar o valor total que poderiam investir para aumentar os retornos. As pensões adotaram a estratégia porque as baixas taxas de juros não estavam gerando retornos suficientes para pagar os benefícios prometidos.

Aumento de taxa

O aperto dos bancos centrais muitas vezes está por trás da interrupção financeira devido ao seu efeito sobre as taxas de juros de curto prazo. Quando essas taxas são baixas, os investidores costumam emprestar fundos de curto prazo para assumir mais riscos na perspectiva de retornos mais altos. À medida que as taxas sobem, eles têm mais dificuldade em financiar suas posições.

Em 1994, o Fed surpreendeu os investidores com um aumento de três quartos do ponto percentual para 5,5%. Os gerentes financeiros de Orange County tinham posições de investimento que dependiam de baixas taxas de juros e o condado faliu.

De 2004 a 2006, o Fed elevou as taxas em incrementos de um quarto de ponto percentual para 5,25%, de 1%. No entanto, mesmo isso acabou prejudicando a demanda e os preços da habitação, desencadeando uma crise entre as instituições financeiras que investiram pesadamente em hipotecas e produtos relacionados.

O Fed e outros bancos centrais estão agora apertando muito mais agressivamente do que nos anos anteriores por causa da alta inflação. Desde março, o Fed elevou sua taxa de referência de quase zero para mais de 3% e sinalizou que chegará a 4% até o final do ano.

As medidas elevaram as taxas de hipotecas para seus níveis mais altos desde 2007, levantando preocupações sobre um congelamento nas transações de hipotecas e uma desaceleração ainda mais profunda que esfria a demanda por moradias existentes e novas construções. Mas nada na escala de 2007-09 parece provável. A dívida hipotecária dos EUA cresceu apenas 14% desde 2007, a maior parte para mutuários muito mais dignos de crédito.

Mais preocupante, dizem os economistas, é o aumento de 332% na dívida pendente do Tesouro durante o mesmo período, para US$ 26,2 trilhões.

Como o Reino Unido, os EUA tomam emprestado em uma moeda que também pode imprimir. Isso significa que não há risco de inadimplência, como ocorre com as dívidas corporativas, de mercados emergentes ou hipotecárias, a causa de muitas crises passadas. Imprimir moeda para pagar a dívida federal, no entanto, corre o risco de causar mais inflação.

Banqueiros e reguladores temem que a dívida do Tesouro esteja superando a disposição ou capacidade de Wall Street de negociá-la. A inflação e os aumentos das taxas do Fed estão aumentando a volatilidade do mercado de títulos, sobrecarregando as funções do mercado.

Os bancos designados pelo Fed para negociar títulos do governo recém-emitidos, conhecidos como dealers primários, compram e vendem com seu próprio dinheiro para manter os mercados em movimento. O volume de dívida do Tesouro detido por esses bancos encolheu para menos de 1% de toda a dívida do Tesouro pendente, de acordo com o JPMorgan Chase & Co.

Isso torna mais difícil para os investidores comprar ou vender títulos do Tesouro com o volume, velocidade e preços que eles esperam. Isso é um problema devido à importância do mercado para o funcionamento mais amplo do sistema de crédito. Em março de 2020, por exemplo, quando o Fed estava cortando as taxas de juros de curto prazo para ajudar a economia, os rendimentos do Tesouro estavam subindo, resultado de vendas inesperadas de investidores que precisavam levantar dinheiro, bem como de disfunções no mercado. O Fed interveio e comprou grandes quantidades da dívida.

Por uma medida – quanta dívida pode ser negociada a um determinado preço – o funcionamento do mercado hoje é tão ruim quanto era em abril de 2020, na profundidade dos bloqueios pandêmicos, de acordo com o JPMorgan. Por outra medida, este ano viu as piores condições desde 2010, de acordo com Piper Sandler & Co.

Na manhã seguinte à reunião do Fed de 21 de setembro, os rendimentos do Tesouro dispararam. O rendimento de 10 anos saltou para mais de 3,7% de cerca de 3,55% em menos de duas horas.

Roberto Perli, especialista em banco central da Piper Sandler, observou uma lacuna crescente entre os rendimentos dos títulos do Tesouro facilmente negociados e outros, um sinal de condições de negociação mais difíceis. “A capacidade dos revendedores de fazer mercados ordenados diminuiu”, disse ele.

Autoridades do Tesouro disseram que não veem motivo para alarme, mas as condições comerciais são um problema que eles estão observando. “A redução da liquidez do mercado serviu como um lembrete diário de que precisamos estar vigilantes no monitoramento dos riscos do mercado”, disse Nellie Liang, subsecretária do Tesouro para finanças domésticas, no mês passado.

Duas fontes de demanda antes confiáveis ​​para os Tesouros, bancos e investidores estrangeiros, estão recuando.

Os bancos comerciais dos EUA aumentaram suas participações em títulos do Tesouro e de agências, exceto títulos hipotecários, em quase US$ 750 bilhões ao longo de 2020 e 2021, em parte para investir em um aumento nos depósitos induzido pela pandemia. Este ano, à medida que os clientes mudaram os depósitos para alternativas como fundos do mercado monetário, esse número encolheu cerca de US$ 70 bilhões desde junho.

Durante anos, os títulos do Tesouro estiveram entre os poucos mercados de títulos de economia avançada com rendimentos positivos, tornando-os atraentes para investidores estrangeiros e um refúgio em momentos de turbulência do mercado. Agora, os rendimentos de outros títulos do governo estão subindo, dando aos investidores estrangeiros mais opções.

Além dessas tensões, o próprio Fed interrompeu um programa de compra de títulos lançado durante a pandemia para apoiar os mercados e a economia.

“Nós nos preocupamos que no mercado do Tesouro hoje, dada sua fragilidade, qualquer tipo de grande choque realmente corra o risco de desencorajar os rendimentos do Tesouro”, disse Mark Cabana, chefe de estratégia de taxas dos EUA no Bank of America.

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